作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的三明治

(相关资料图)

近几年，新能源产业一直是资本市场“闪亮的星星”，当然产业相关的企业也是动作不断。例如，紫江企业（600210）计划拆分旗下铝塑膜业务企业上海紫江新材料科技股份有限公司（以下简称“紫江新材”）独立上市。

细说紫江新材前，笔者先和大家简单唠唠锂电池和铝塑膜的事儿。

锂离子电池主要分为方形电池、圆柱电池和软包电池三类。据SNE数据，目前软包锂电池的全球装机占比约28%，并有逐步上升的趋势。而铝塑膜是软包装锂电池电芯封装的关键材料，在软包锂电池成本构成中占比约4.6%，主要起到保护内容物的作用。相较于钢壳、铝壳或塑料壳等包装材料，铝塑膜具备质量轻、厚度薄、外形设计灵活等优势。

但是铝塑膜生产技术此前一直被日本DNP和日本昭和电工所垄断，国内企业长期大量依赖进口。2012年紫江新材正式实现铝塑膜自主产业化，由此铝塑膜国产替代的漫漫长路正式拉开了序幕。紫江新材在当下的国内铝塑膜市场里也算是元老级人物。

与此同时，紫江新材还分别于2021年9月和12月获得了宁德新能源（持股2.53%）和比亚迪（持股3.87%）的投资入股。傍上了业内龙头，紫江新材一时间可谓是风光无限，获得了市场颇多的关注。

但“命运的馈赠，似乎暗中早已标好了价格”。《招股说明书》中显示，宁德新能源、比亚迪在入股的同时，还和紫江新材签订了对赌协议。协议约定：若紫江新材未在2024年12月31日前上市，宁德新能源和比亚迪则有权要求控股股东回购其部分或全部股权，（其中比亚迪股权回购的利息按6%单利年化，宁德新能源股权回购利息按8%单利年化）。

由此可见，紫江新材想要结实靠上这两棵大树，成本也颇贵。上市的deadline（最终期限）像一把悬在紫江新材头上的“达摩克利斯之剑”，留给紫江新材的时间已经不多啦！

而且虽然紫江新材是目前铝塑膜行业内的翘楚，但是其想要真正上市成功并在资本市场上站稳脚跟、长足发展，面临的问题也着实不少。

一、业务太集中，账款难收

自从受到龙头的“青睐”后，比亚迪在紫江新材的业务中的占比就大幅度提升。

近3年紫江新材前五大销售客户业务占比情况

截止2022年末，紫江新材前五大客户销售占比达到了82.29%，其中与比亚迪的业务占比达到惊人的63.56%，虽然2022年与宁德时代的业务占比没有提升，但是其业务规模也实现了增长。紫江新材在《招股说明书》中也提到“公司预计在未来一定时期内仍将存在对比亚迪的销售收入占比较高的情形”。

大家都知道不把鸡蛋放在一个篮子里的道理。紫江新材对比亚迪如此高的业务依赖，使得其业务稳定性隐患重重。

如若比亚迪的经营、采购战略发生较大变化，又或者比亚迪的产品销售不及预期，都可能导致比亚迪大量砍单，那么对于紫江新材的打击将是致命的。

紫江新材在前五大客户业务占比不断提升，业务不断集中的同时，紫江新材的应收账款数额也在急剧提升，坏账风险快速累积。

近3年紫江新材应收账款情况

公司2022年应收账款净额4.46亿元相较2021年的1.93亿元，同比增长超131%。现阶段，在锂电池行业，强势的电池企业对于上游客户的账期一般为90天-120天，如此长的账期，对如紫江新材这样的上游客户的流动资金提出了不小的压力。

近三年，应收账款周转率持续下降，应收账款与营业收入的占比不断攀升等，这些都表明，紫江新材的整体经营环境在持续恶化。虽然账面收入、盈利等持续向好，但却早已被大企业完全绑架，失去了在市场中的经营灵活性，成了被大客户轻易“拿捏”的对象。

在被大客户钳住脖子，失去议价能力的同时，公司现金流也是一个大隐患。

二、现金流蕴藏隐患

2022年紫江新材营收超7亿元，同比增长超91%，净利润也同比增长80%，达到1.19亿元。但是其现金流却没有任何起色。

2022年经营活动净现金流出0.82亿元，较2021年净流出量增加588%，公司处于增收增利但是不增现金流的情况，很难让人不质疑其盈利的质量究竟如何。同时，紫江新材近3年投资活动现金流一直处于净流出状态，而融资活动现金流近2年一直保持着超1亿元的净流入。

近3年紫江新材现金流量情况

与此同时，紫江新材近3年毛利率下降超4个百分点。公司无法将原材料涨价压力进行转移，并且无法从供应商处获得长账期，导致现金支出逐年增加。如此种种，最终使得公司的现金流情况不断恶化，造血功能进一步缺失。

近3年紫江新材主要原材料采购均价变动情况

可是靠大规模银行借款，不仅增加企业负担，也是不可持续的，上市融资成了为数不多的可能出路。在《招股说明书》中也提到，本次募资的其中一个重大用途为“补充流动资金及偿还银行借款”，更是说明了企业捉襟见肘的现金流现状。如果没有有效途径缓解，现金流问题将很快会从隐患变成明疾。

此外，紫江新材的研发能力也很让投资者生疑。

三、12名硕博真能撑起公司研发？

作为一家高新技术企业，笔者却在紫江新材的人员结构上发现了一些不太合理的现象。

《招股说明书》显示，紫江新材现有31名研发人员，但是公司目前硕士及以上人员为12名。扣除具有硕士学历的总经理和财务负责人，仅剩下10名，即便假设这10名公司职员全部为研发团队成员，则公司还有21名研发人员为本科及以下学历。

紫江新材岗位构成

紫江新材学历结构

众所周知，现阶段硕博学历是研发人员的基本配置。由低学历成员组建的研发团队，其研发能力究竟如何，能否真正研发出新产品，以及研发出来的产品是否具有市场竞争力等问题，投资者都还得打个大大的问号。

还有，紫江新材高新技术企业证书将于2023年11月12日到期，研发实力是高新技术企业评定的关键指标之一。

能否再次通过高新技术企业认定，企业能否再享受到15%的企业所得税税率等，都充满了诸多的未知。而市场新玩家的不断涌入，使得竞争逐步进入白热化。

四、竞争激烈，龙头地位难保

截止2022年末，国内铝塑膜产能有约2.4亿平方米，紫江新材产能占比约19%。

紫江新材目前市场占比较大，主要原因是公司业务起步早，产线建设早，在国内总产能没有大规模提升前占据了相当的市场份额。

现阶段国内铝塑膜产能占比情况

不过除紫江新材外，其余大玩家均为上市公司，收入规模更大、资金实力更强，其产品性能也不输紫江新材。

铝塑膜行业现有玩家主要有新纶新材（002341）、明冠新材（688560）、道明光学（002632）等。更有恩捷股份（002812）和海顺新材（300501）规划了超4亿平米的铝塑膜产能。

紫江新材与可比上市公司业务比较情况

况且现阶段，锂电新能源整体的需求增长开始趋于平缓，铝塑膜新上产能规模巨大。当铝塑膜产能开始过剩，企业间展开激烈的价格战时，如若没有强有力的资金支持，紫江新材能否守住现有的市场份额还未可知。

紫江新材背靠比亚迪和宁德新能源，短期来看，写出了很漂亮的纸面作业。但是深剖下来，被巨人钳制、造血功能缺失、企业研发实力存疑等问题也不少。

紫江新材最终能否上市，能否立足资本市场并长远发展，确实是还需要仔细观察，不断考究。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。